葛飾区 矯正への質問受け付けます
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当時、ユーロ円金利ＬＩＢＯＲベースの変動利付債券を発行したある企業の資金調達担当者が、「果たしてこのような債券が売れるかどうか」について市場関係者に質問した。
企業担当者にとってみれば、銀行借入よりもはるかに低い条件で、このような債券が無事に発行できるかどうか非常に心配だったわけである。
「ディスインターミディエーション」現象はまさに市場原理からでてきたものである。
このことは資金調達者である企業にとっては、ある意味では市場原理と対局にあるメインバンク制度からの離脱を意味する。
そして本来の企業の所有者である株主への忠誠にほかならない。
当然ながらその代償として、将来経営不振になったとしても銀行に頼ることはできない。
自己責任の観点より自らの信用を高めていくことに注力する以外、他の選択はないのである。
このような社債市場におけるユーロ円金利ベースでの資金調達の普及は、規制金利によってコントロールされていた借入市場にも大きな影響を与えた。
すなわち、間接金融市場においてもユーロ円金利ベースでの借り入れが増加していったのである。
短期借り入れは短期プライム。
レートをベースとするものからユーロ円金利をベースとするものへと徐々にシフトしていった。
長期プライムレートで金利を見直すという変動金利ベースの長期融資である「長プラ・フロート」の融資市場は徐々に姿を消して、ユーロ円金利ベースの変動金利融資の市場ができた。
企業は業績が芳しくないこともあり、資金調達構造のリストラを急速に進めていったが、ここでのポイントはいかに規制金利の有利子負債を減らして、市場金利の有利子負債に乗り換えるかであった。
この流れの中でユーロ円金利ベースの調達は常に主役の座を占めた。
構造的に長期資金が割安という環境のもとで企業はタイミングをとらえて長期資金を調達、これを円金利スワップ取引にてユーロ円金利ベースの短期金利へと変えていった。
そして規制金利ベースでの既存の借り入れを返済していくような行動が見られるようになった。
まさにデリバティブである円金利スワップ取引が企業財務における規制金利を駆逐していったのである。
円金利スワップ取引が定着した今、借り手である企業にとって長期資金と短期資金の区別はもはやない。
要すれば本源的に安い資金は何なのか？という点に帰着する。
すなわち長期資金であっても円金利スワップレートで引き直してみて、ユーロ円ベースではどのぐらいの価値があるか、という判断をする。
このような想定はごく日常的な企業財務行動であろう。
この場合にはこの企業の選択は大きく広がる。
短期資金調達が恒常的にある企業にとってみればこの時点で本源的に一番安い資金は１０年物の資金なのである。
この結論は一種のパラドックスであり、スワップ登場により企業財務にもたらされた発想のコペルニクス的転換である。
借り手の立場からみて長期・短期の区別が希薄になっていく中で、伝統的な財務諸表はだんだん意味をなさなくなっていく。
有価証券報告書には借入金の項目があり、長期・短期それぞれの欄があり、明快に区別されている。
一方、オフバランス取引である円金利スワップ取引の実態は有価証券報告書ではわからない。
たとえば、大手商社のここ数年の有価証券報告書を見ると長期借入金が増加傾向にあり、その代わりとして短期借入金は減っている。
オフバランス取引を考慮しない世界では、この動きはまさに大手商社が短期借入金の長期シフトを進めていることを表す。
まさに教科書的に言えば、金利上昇を展望したオペレーションとしか写らない・新聞等でしばしば報道される金利上昇を見越した駆け込み資金需要というものである。
ところが実態はまったく異なる。
要は長期借入をおこない、これに円金利スワップ取引を組み合わせて、ユーロ円金利ベースの低利の調達としているにしかすぎない。
そして既存の規制金利の短期借入を返済するという短期金利のリストラをおこなっているだけのことである。
１９９４年の春から夏にかけて金利が急上昇した。
この現象を見て多くの人々は金利上昇を見越した設備投資資金の駆け込み需要であるといった。
金融当局もそのように判断した。
確かに１９９４年の春から夏にかけて都銀の貸出が前年同期比で初めてマイナスとなる一方、社債の発行ならびに生保融資は急増した。
バランスシート上の取引で見る限りは、企業の金利上昇を見越した駆け込み長期資金需要だ。
しかしどこの企業も１９８０年代の後半のバブル期に積極的に展開した投資が過剰設備となっており、過大な減価償却をかかえていた。
また、急激な円高は産業の空洞化を余儀なくさせ、国内における企業金融も併せ空洞化した。
国内の企業に長期資金需要など出るわけがなかったのである。
それでは企業はなぜこのような短期調達の長期調達へのシフトをおこなったのであろう。
この謎を解き明かす鍵は円金利スワップにある。
企業は長期資金を取り入れて、これを円金利スワップによって廉価な変動資金へと切り替えていたのである。
そして割高な規制金利での短期借入金を返済していたのである。
単なる短期金利のリストラがおこなわれていたにすぎない・簿外のデリバティブ取引である円金利スワップがあるかないかで、企業が行っている取引は全く別物となってしまうのである。
円金利スワップの情報開示が十分でないため、企業が何をおこなっているか第三者にはまったくわからないのである。
多くの人々が円金利スワップの存在を無視したために、企業行動を駆け込み長期資金需要などと解釈して、景気判断を誤ったことは否定できない。
以上の通り、スワップ革命は企業財務の世界で顕著に現れた。
企業財務の中でもデット・ファイナンスの世界においては市場原理が最初は一歩一歩、しかしある段階を過ぎると怒涛のように根付いていったのである。
ここでは、最初にスワップ取引の定義を行い、現在の金利と現在予想される将来の金利から現在の長期金利を導き出すという純粋期待理論的側面からスワップレートの説明を展開することにする。
ここでいうスワップレートというのは短期金利のロールオーバーである変動金利と交換される長期固定金利である。
円金利スワップは固定金利と変動金利という２つの金利の交換である。
この金利決定メカニズムを明らかにした上で、円金利スワップレートが伝統的な日本の金利体系にいかに影響を与えていったかを説明することが第二の目的である。
円金利スワップレートは日本の円金利体系に革命的なインパクトを与えた。
これはまさに規制金利から市場金利への動きに風穴を開け、その流れに拍車をかける起爆剤となった。
スワップ取引は、一般的にいえば、「将来の一定期間に起こる、経済的価値が等価と考えられる二つのキャッシュフローを当事者間の合意した条件に基づいて交換し合う取引」と定義することができる。
当事者間で合意すれば、基本的にはあらゆる取引が可能である。
この点、すなわち当事者間での店頭取引であるということが、同じオフバランス取引であっても証券取引所に上場している先物取引などとは大きく異なるところである。
あたりまえのことであるが、そのような実現金利は将来にならねばわからない。
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